【財(cái)經(jīng)分析】3月攤余債基再現(xiàn)開放高峰 千億活水或重塑債市投資邏輯

新華財(cái)經(jīng)北京3月19日電（王菁）春回大地，萬物競(jìng)發(fā)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，這個(gè)3月不僅迎來了政策面的信號(hào)，更有一場(chǎng)醞釀已久的“結(jié)構(gòu)性變局”正在上演。一批成立于2019-2020年發(fā)行高峰期的攤余成本法債券基金在近幾個(gè)月處于開放期，而3月的超千億元規(guī)模將續(xù)刷開放期月度峰值。

這筆“按捺已久”的存量資金將流向何方？它對(duì)信用債市場(chǎng)的定價(jià)邏輯又將產(chǎn)生怎樣的深遠(yuǎn)影響？帶著這些問題，新華財(cái)經(jīng)近期深入采訪了多位業(yè)內(nèi)專家，試圖勾勒出這場(chǎng)資金遷徙的全景圖。

“換血”與轉(zhuǎn)身：從“配置大戶”到“邊際定價(jià)者”

要理解當(dāng)下的配置熱潮，需將時(shí)鐘撥回五年前。2018年資管新規(guī)過渡期內(nèi)的通知明確，封閉期在半年以上且持有到期的債券可使用攤余成本法計(jì)量，這為隨后兩年的發(fā)行高峰埋下了伏筆。

國(guó)聯(lián)民生證券固收首席分析師徐亮向新華財(cái)經(jīng)梳理了這段歷史：“發(fā)行高峰主要集中在兩個(gè)階段：一是2019年7月至2020年2月，二是2020年7月至年底，尤其是第二階段發(fā)行規(guī)模接近7000億元。 這些產(chǎn)品封閉期多為3-5年，如今時(shí)間的契約陸續(xù)到期，自然引來了集中開放的高峰?！?/p>

據(jù)其團(tuán)隊(duì)測(cè)算，3月份定開期限在3-5年的產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)，規(guī)模約1162億元，成為2026年絕對(duì)的峰值。這一數(shù)據(jù)也得到了多家券商研究的印證：2025年11月至2026年一季度是絕對(duì)高峰，且3月與去年12月構(gòu)成了“雙峰”格局。

規(guī)模僅是故事的A面，資金的來源與投向才是B面。與發(fā)行初期相比，如今的攤余債基已悄然完成了一次“換血”與“轉(zhuǎn)身”。

“這些存量攤余債基的資金來源發(fā)生了根本性變化?！蹦炒笮突鸸竟潭ㄊ找婵偙O(jiān)向新華財(cái)經(jīng)透露，“發(fā)行初期多由銀行自營(yíng)資金主導(dǎo)，而現(xiàn)在銀行理財(cái)接過了接力棒。 由于私募攤余產(chǎn)品整改清退以及資管新規(guī)對(duì)嵌套的限制，公募攤余債基成為理財(cái)資金獲取低波動(dòng)資產(chǎn)的首選容器?！边@一變化意味著，資金的屬性更加追求絕對(duì)收益與凈值穩(wěn)定的平衡。

更引人注目的是配置策略的“轉(zhuǎn)身”。曾幾何時(shí)，政金債是攤余債基的“壓艙石”，持倉(cāng)占比一度接近90%。而今，信用債成為新寵。

華西證券固收首席分析師姜丹提供了一組極具沖擊力的數(shù)據(jù)：2024年末，攤余債基持倉(cāng)信用債市值僅355億元，占比1.8%；而到2025年三季度，這一數(shù)字飆升至2928億元，占比躍升至15.4%。她進(jìn)一步指出，“我們觀察2025年前三季度開放的30只存續(xù)產(chǎn)品，有19只持倉(cāng)信用債占比超過70%，其中4只甚至滿倉(cāng)信用債。這一轉(zhuǎn)變不是個(gè)例，而是一種系統(tǒng)性的策略遷移?！?/p>

結(jié)構(gòu)的藝術(shù)：誰在受益，誰在旁觀？

再將視線聚焦到當(dāng)下，資金的轉(zhuǎn)向，必然在市場(chǎng)中激起漣漪。那么，這筆超過千億的活水將首先澆灌哪片土壤？

“由于大部分?jǐn)傆喑杀緜y以參與超過其定開期限的債券，3-5年期成為最受益的品種。 ”徐亮指出，這與當(dāng)前市場(chǎng)的表現(xiàn)高度吻合，在去年10月下旬以來，基金連續(xù)多周凈買入3-5年信用債規(guī)模超百億元，直接驅(qū)動(dòng)5年期AAA中短期票據(jù)收益率顯著下行。

長(zhǎng)江證券也在其研報(bào)中提出了一種“啞鈴型”配置思路，與當(dāng)前的資金流向不謀而合，即“對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，可采用啞鈴型結(jié)構(gòu)，在聚焦短端信用的同時(shí)，適度布局5年期左右的高等級(jí)信用債。 ”業(yè)內(nèi)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)解釋稱，3月攤余債基在5年期及以上品種或集中建倉(cāng)，且配置力量正從利率債向信用債遷移，這為長(zhǎng)端品種提供了難得的支撐。

國(guó)泰海通固收分析師王宇辰則從騎乘策略的角度，指出了4年期券種附近的凸點(diǎn)機(jī)會(huì)?！爸卸潭诵庞美钜烟帤v史低位，而4年期為收益率曲線的凸點(diǎn)，騎乘策略有效性較高，建議選擇流動(dòng)性較好的二永債和高等級(jí)信用債，挖掘增厚收益的空間?！?/p>

從實(shí)際情況來看，資金的涌入并非雨露均沾，而是帶著鮮明的偏好與嚴(yán)格的篩選?！罢饌m然還是持倉(cāng)主力，但信用債的占比快速提升已是既定事實(shí)，其中主要青睞央企債與產(chǎn)業(yè)債。 ”國(guó)海證券固收首席分析師顏?zhàn)隅鶎?duì)新華財(cái)經(jīng)表示，對(duì)不同評(píng)級(jí)債券采取不同的久期策略，體現(xiàn)出精細(xì)化的運(yùn)作思路。

值得注意的是，二級(jí)資本債并未成為本輪行情的主角。前述基金公司固收總監(jiān)向新華財(cái)經(jīng)解釋稱，由于部分二永債可能不符合SPPI測(cè)試特征（即合同現(xiàn)金流僅為對(duì)本金和利息的支付），被不少嚴(yán)格遵循攤余成本法估值的產(chǎn)品排除在配置范圍外。這導(dǎo)致近期5年期二級(jí)資本債表現(xiàn)弱于同資質(zhì)中票，資金反而涌向了普通信用債。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明則從宏觀視角提示稱，當(dāng)前攤余債基的配置需求雖然強(qiáng)勁，但投資者也需關(guān)注后續(xù)資金流入的持續(xù)性。 如果市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，可能會(huì)影響理財(cái)資金的配置行為，進(jìn)而改變攤余債基的資產(chǎn)配置策略。

站在更宏大的視角，這一輪開放潮也折射出資管行業(yè)深刻的變遷。“過去，大家關(guān)注攤余債基，是因?yàn)樗且?guī)模擴(kuò)張的利器；現(xiàn)在，關(guān)注它，是因?yàn)樗抢斫庑庞脗Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的鑰匙。 ”一位資深債市觀察人士向新華財(cái)經(jīng)感慨，“它告訴我們，即使在利率中樞下移、票息收益收窄的環(huán)境下，只要抓住機(jī)構(gòu)行為轉(zhuǎn)變的脈絡(luò)，依然能找到確定的阿爾法?！?/p>

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編輯：王柘

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