【專家觀點(diǎn)】再平衡視角看中國經(jīng)濟(jì)

新華財(cái)經(jīng)北京8月1日電 題：再平衡視角看中國經(jīng)濟(jì)

作者：青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉曉曙

近期，2025年中國上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼出爐。7月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在貿(mào)易摩擦加劇、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的背景下，中國經(jīng)濟(jì)頂住壓力，交出了一份含金量非常高的成績單。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞了諸多積極信號，如社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較去年同期有所加快、全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增長顯著、出口規(guī)模歷史同期首次突破13萬億元，同比增長7.2%等。德意志銀行、摩根士丹利等多家國際投行亦紛紛調(diào)高對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，顯示對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，我們要關(guān)注結(jié)果，更要關(guān)注到驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性力量。從經(jīng)濟(jì)長期增長的視角來看，供需結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)的平衡決定了經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，是需要關(guān)注的重點(diǎn)。

一、供需結(jié)構(gòu)：趨于收斂

進(jìn)入2022年以來，中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾之一是供需不平衡問題，持續(xù)制約我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。可喜的是，2025年上半年，隨著政策與市場協(xié)同發(fā)力，我國供需失衡情況得到顯著修正。

制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中主要產(chǎn)能生產(chǎn)部門，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)、基建則是主要的產(chǎn)能消耗部門，制造業(yè)投資增速與出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)和基建合計(jì)增速的差值一定程度上衡量了我國供需失衡程度。2022年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)高于房地產(chǎn)與基建等產(chǎn)能消耗部門投資的增速，供強(qiáng)需弱現(xiàn)象凸出。但2024年3月以來，特別是9·24新政以來，我國供需不平衡持續(xù)得到改善。

金融是經(jīng)濟(jì)的鏡像。供需結(jié)構(gòu)再平衡改善在金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上也頗為明顯。

一是M1增速回升。9·24新政后，我國供需不平衡持續(xù)改善亦帶動(dòng)M1增速加快回升。

二是股票回報(bào)率重拾上行。供需結(jié)構(gòu)再平衡也反映在股票收益率的波動(dòng)上。2024年9月以來，股票市場回報(bào)率扭轉(zhuǎn)了前期低迷下行態(tài)勢、掉頭向上。

三是國債價(jià)格指數(shù)變化率企穩(wěn)。國債價(jià)格指數(shù)12/12變動(dòng)率是一個(gè)具有高度代表性的領(lǐng)先指標(biāo)，反映經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。隨著供需平衡持續(xù)改善，債市定價(jià)更加理性，利率單邊下行預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，國債收益率亦企穩(wěn)甚至有所反彈。

2025年上半年供需改善的核心動(dòng)力來自需求端。一是政策與市場共振推動(dòng)我國消費(fèi)需求有所改善。2025年上半年，以消費(fèi)品以舊換新為代表的消費(fèi)刺激政策，通過激活存量需求、撬動(dòng)增量消費(fèi)，有力帶動(dòng)消費(fèi)持續(xù)回升向好。我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較去年同期有所加快，同比增長5%，其中家電、家具用品、數(shù)碼產(chǎn)品等以舊換新政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域的銷售增速較去年同期更是增長明顯。

二是出口韌性支撐外部需求改善。得益于貿(mào)易伙伴多元化程度提升，在關(guān)稅政策沖擊下，我國出口仍保持韌性。2025年上半年，中國出口總額達(dá)13萬億元，同比增長7.2%，創(chuàng)歷史同期新高。

除了以上兩點(diǎn)，讓供需不平衡得到顯著修正的還有一點(diǎn)：在逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資快速增長。

基建投資與房地產(chǎn)投資對產(chǎn)能的消耗具有一定的相似性，都主要集中在鋼材、水泥、工程機(jī)械等建筑業(yè)及其上游產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)房地產(chǎn)需求收縮時(shí)，基建投資需求擴(kuò)張可以部分承接相關(guān)產(chǎn)能。2022年以來，特別是2024年9月一攬子增量政策落地實(shí)施以來，基建投資快速增長，有效彌補(bǔ)了房地產(chǎn)投資持續(xù)下行帶來的產(chǎn)能消耗缺口，我國供需不平衡情況亦因此得到改善。

我國當(dāng)前供需不平衡不斷得到修正的重要原因之一就是由基建投資填補(bǔ)房地產(chǎn)下行留下的缺口，其本質(zhì)是傳統(tǒng)產(chǎn)能部門與另一傳統(tǒng)產(chǎn)能部門之間的相互替代，是“傳統(tǒng)產(chǎn)能內(nèi)部循環(huán)”，未來仍需關(guān)注供需平衡改善的持續(xù)性。

事實(shí)上，以基建投資填補(bǔ)房地產(chǎn)下行缺口的模式具有一定的局限性，這種模式雖然短期促進(jìn)了供需結(jié)構(gòu)再平衡，但可能會(huì)加劇投資結(jié)構(gòu)的K型發(fā)散，從長遠(yuǎn)來看，若不加以關(guān)注，未來可能會(huì)反過來形成新的供需不平衡。要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的供需結(jié)構(gòu)再平衡就不能忽視投資結(jié)構(gòu)再平衡。

二、投資結(jié)構(gòu)：K型發(fā)散

投資是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力之一。國有經(jīng)濟(jì)部門與私營經(jīng)濟(jì)部門，在經(jīng)濟(jì)中各有自己的角色。比如，國有經(jīng)濟(jì)部門承擔(dān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)，私有經(jīng)濟(jì)部門承擔(dān)經(jīng)濟(jì)的活；國有經(jīng)濟(jì)部門主要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)的安全，私有經(jīng)濟(jì)部門主要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

近年來，我國民間固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)下滑，而國有及國有控股固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)上升，民間投資與國有投資比重呈現(xiàn)K型發(fā)散結(jié)構(gòu)。2025年上半年，我國國有及國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長5%，而民間投資累計(jì)下降0.6%，民間固定資產(chǎn)投資占比更是進(jìn)一步下降至50.88%，較2022年同期下降明顯。

民間投資和國有投資之所以呈現(xiàn)K型走勢，主要與供需再平衡過程中通過逆周期調(diào)節(jié)帶來的基建投資的高速增長有關(guān)。近年來，面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，我國強(qiáng)化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，推動(dòng)以基建為代表的公共投資快速增長以對沖下行壓力：進(jìn)入2022年以來，基建投資增速持續(xù)高于固定資產(chǎn)投資平均增速，成為替補(bǔ)房地產(chǎn)、托底投資的關(guān)鍵力量，基建投資占固定資產(chǎn)投資比重也由2022年末的32%提升至2025年6月的44%。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國企占據(jù)了主導(dǎo)，以電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)為例，這些行業(yè)基本屬于財(cái)政資金及央國企主導(dǎo)投資的民生行業(yè)，投資施工方也以國有建筑企業(yè)為主。

民間投資由于“自負(fù)盈虧”的硬約束，天然具備“市場屬性”與“效率基因”，這種特性使其傾向于流向高增長、高附加值、契合市場需求的領(lǐng)域，而政府投資或國企投資，基于“穩(wěn)增長”的投資目標(biāo)，往往集中于重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、非市場導(dǎo)向的領(lǐng)域（如上文提到的基建領(lǐng)域）。

民間投資占比下降意味著市場在資源配置中的作用有所削弱，資本更多流向了非市場導(dǎo)向、非效率驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域，增長潛力大的領(lǐng)域投資被擠出。投資結(jié)構(gòu)的失衡不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，長期來看，投資結(jié)構(gòu)的失衡也不利于供需結(jié)構(gòu)的再平衡。

三、展望：積極財(cái)政仍需發(fā)力，發(fā)力方向是關(guān)鍵

未來，我國仍面臨供需結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)再平衡的挑戰(zhàn)。

短期來看，供需結(jié)構(gòu)再平衡仍需財(cái)政端積極發(fā)力。房地產(chǎn)是過去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要引擎，房地產(chǎn)下行形成的產(chǎn)能和需求缺口（如鋼鐵、水泥、建筑、家電等），仍需財(cái)政發(fā)力作為短期緩沖，通過“替代性需求創(chuàng)造”填補(bǔ)缺口。積極財(cái)政需繼續(xù)發(fā)力，關(guān)鍵在于找對發(fā)力方向。一是要警惕財(cái)政發(fā)力方向錯(cuò)位加劇長期問題，比如通過擴(kuò)大傳統(tǒng)基建（如過剩的工業(yè)園區(qū)、低效的景觀工程）填補(bǔ)缺口，不僅會(huì)造成新的產(chǎn)能過剩和資源浪費(fèi)，還可能推高地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而削弱未來的調(diào)控空間。二是要財(cái)政填補(bǔ)需求缺口的方向需要精準(zhǔn)，要通過結(jié)構(gòu)性發(fā)力實(shí)現(xiàn)“缺口彌補(bǔ)”與“轉(zhuǎn)型推進(jìn)”的雙重目標(biāo)。比如通過財(cái)政補(bǔ)貼、政策性金融工具等引導(dǎo)資金投向綠色能源、新基建等領(lǐng)域。在消化部分傳統(tǒng)產(chǎn)能的同時(shí)，培育新的增長極，逐步降低經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴。

長期來看，要壯大市場化力量，實(shí)現(xiàn)投資由“政府主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”的轉(zhuǎn)變。這些都是老生重談。但不論是推動(dòng)供需結(jié)構(gòu)再平衡，還是推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)再平衡，從長期講，最核心的就是讓供需結(jié)構(gòu)再平衡超越“傳統(tǒng)產(chǎn)能內(nèi)部替代”的局限，讓市場在資源配置中起決定性作用，通過“供給創(chuàng)造需求”，讓“新需求”與“新供給”在動(dòng)態(tài)適配中形成新平衡。

（以上觀點(diǎn)僅為個(gè)人意見，不代表所在單位意見。）

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編輯：杜少軍

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